Nota informativa | 16 de marzo

“Para todo problema complejo existe una respuesta sencilla, simple y falsa”. Henry Louis Mencken

“La inteligencia de un individuo se mide por la cantidad de incertidumbre que puede soportar”. Immanuel Kant

Introducción

La extensión del contagio del COVID-19 ha dado lugar a una crisis global y compleja. Es global porque no parece que haya ninguna parte del mundo que pueda librarse de ella y compleja porque no afecta a una sola dimensión (la económica o la sanitaria), sino que lo hace a todas a la vez. Desde hace mucho tiempo en nuestros análisis hablamos ya del campo económico porque todo está relacionado con todo. Economía, política, sociología, educación, mercados y ahora también la salud y los sistemas sanitarios. Todo influye en todo.

Por ello, para poder hacer un buen diagnóstico, necesitamos ganar un poco de perspectiva. A lo que nos estamos enfrentando es a una catástrofe natural en forma de epidemia, de un virus que ya sabemos que es muy contagioso, con una letalidad alta, que afecta en sus consecuencias más dramáticas a personas mayores o con patologías previas. Para la mayoría de la población solo producirá molestias leves, pero es precisamente esto lo que se espera que acabará afectando a un alto porcentaje de la población mundial. El reto en Occidente es conseguir que los sistemas sanitarios no se colapsen y para ello los distintos países están poniendo en marcha distintas estrategias para afrontar el problema.

En Asia, y sobre todo en China, donde se originó la epidemia, después de dos meses de medidas muy drásticas de aislamiento parece que la epidemia empieza a estar bajo control e incluso allí donde la actividad económica tuvo que pararse drásticamente empieza ya a reactivarse. En Occidente el país que está haciendo de proxy para el resto es Italia, donde la expansión del virus va unos días por delante del resto. En España, desgraciadamente, nos hemos aupado al segundo puesto en los últimos días.

En el ámbito económico se espera un efecto negativo importante principalmente en los sectores relacionados con los viajes, con el ocio y con el consumo. Los mercados financieros, que habían respondido de una manera excesivamente complaciente mientras el problema se limitaba a países asiáticos, entraron en pánico cuando los números de Italia empezaron a indicar que el contagio global era imparable. Como los mercados siempre anticipan, hemos vivido una fuerte corrección en las últimas dos semanas de los activos de riesgo, que por su virulencia comparan ya con los eventos de mayor pánico de la historia.

Desde nuestro punto de vista, como les decíamos ayer, lo distinto de esta crisis financiera en comparación con otras es el impacto respecto a los inversores de dos emociones, la preocupación por la salud propia y la de sus familiares y la preocupación patrimonial por la fluctuación del valor de sus inversiones. La receta en los dos casos es no sucumbir al pánico, pero la confluencia de las dos emociones a la vez exige, probablemente, un enfoque distinto y, probablemente, un esfuerzo mayor.

Para nosotros, la corrección de los mercados ya va por delante de los daños que asumimos que se van a producir en la economía y en los beneficios de las empresas. Además, ya conocemos que existe una vocación política de aportar los recursos financieros necesarios para solucionar la crisis, asumiendo incluso la puesta en marcha de políticas fiscales.

Vemos, por tanto, que son dos problemas distintos, aunque estén estrechamente relacionados, y que habrá que solucionar en un orden temporal evidente. Primero la epidemia y después la economía. “Primum vivere, deinde philosofare”, decían ya los romanos. La cuestión, en la que ya estamos, es que se puede contener la enfermedad sin destrozar la economía, pero para ello necesitamos que funcionen la política, las instituciones y, sobre todo, la sociedad.

Y respecto a esto, como veremos luego, también se están aplicando dos enfoques distintos. Todos los políticos dicen que se están dejando asesorar por los mejores expertos, pero seguramente también en esto hay expertos que están planteando soluciones distintas.

Proponemos estructurar esta comunicación en cuatro apartados: evolución de la enfermedad, impacto en la economía, comportamiento de los mercados y, por último, gestión y evolución de las carteras.

Evolución de la enfermedad

Vamos a hacer un repaso por zonas y por países con los datos más actualizados a los que se pueda acceder para hacernos una buena idea de la expansión del virus y poder sacar nuestras propias conclusiones.

En agregado, durante el día de ayer, los casos totales en el mundo crecieron en 11.100 personas, lo que significa un crecimiento menor al del día anterior, en el que fueron unos 18.000. El número de nuevos fallecimientos en el mundo en el día fue de casi 600 y en total se han producido ya 5.850 muertes por el virus globalmente. Como luego veremos, esperamos que el número de casos confirmados deje de ser la cifra relevante a seguir, dado que en las nuevas estrategias que se están implementando en muchos países, que denominan “de mitigación”, van a tratarse a todos los que presenten síntomas sin necesidad de hacerles la prueba.

Si esto es así, habrá que enfocarse en seguir el número de pacientes ingresados y, en su defecto, el de fallecidos que terminará siendo el dato verdaderamente relevante. 

En Asia

Van claramente por delante. En China se han contabilizado solamente 25 casos nuevos y en Corea del Sur, que ha sido un ejemplo de eficacia en la contención, también una cifra diaria muy baja: 76 positivos y ningún fallecimiento.

En Japón, que es también un país que se debe seguir, se han alcanzado los 825 casos, pero el número de casos nuevos diarios, de 87, se reduce un poco.

La tónica general en Asia está siendo la buena gestión de la epidemia y el éxito de las estrategias de contención. Se piensa que estaban más preparados para esto, dado que ya habían tenido la experiencia de otras crisis y que, además, desde el punto de vista social sus ciudadanos resultan ser más obedientes y cumplidores con las medidas.

En Europa

Italia es el país de Occidente que va por delante y los datos siguen sin ser muy buenos. En un día se han computado 3.500 positivos nuevos y 150 fallecimientos. Por las noticias que llegan, con todo el país ya en cuarentena desde hace días, el sistema sanitario está muy estresado.

En Francia, donde siguen sin aplicar medidas tan estrictas como las nuestras están ya en 4.500 casos, con 800 casos nuevos y un total de 91 fallecidos. Alemania tiene unas cifras parecidas a Francia en casos y en incrementos, pero solo 11 fallecidos.

Desde el punto de vista de las estrategias, en general, ante el ejemplo de Italia, los distintos gobiernos europeos han ido recomendando reducir la actividad social para ralentizar en la medida de lo posible el número de contagios y a través de la estrategia que conocemos como “aplanar la curva” evitar que los sistemas sanitarios se saturen.

En Reino Unido

El gobierno británico, con Boris Johnson al frente, ha optado por un planteamiento más radical desde el punto de vista científico. Es interesante ver su conferencia de prensa del sábado, en la que explica su estrategia junto a sus expertos. Aunque su análisis de fondo es el mismo, su estrategia es ir restringiendo los movimientos paulatinamente, para ir graduando el nivel de contagios de forma que el confinamiento más radical para proteger a las personas mayores se produzca cuando llegue el momento del pico de forma que se respete más y que en ese momento se cuente ya con una base de personas contagiadas y curadas que actúen como freno a la propagación. Lo llaman herd inmunnity. De momento, la cifra oficial de positivos en Reino Unido es baja (1.200 positivos), pero en esa misma comparecencia Jonhson calculaba que debería considerarse ya un total de 10.000 contagiados en el país. La cifra real de fallecidos es de 21 personas.

En Estados Unidos

En Estados Unidos aparece un patrón más o menos parecido. Hay solamente 3.000 casos reportados, pero la sensación de que al no hacerse sistemáticamente pruebas pueda haber mucha más gente contagiada con síntomas leves. El número de fallecimientos hasta ahora es de 60. A pesar de unos inicios titubeantes con el problema parece que ya han conseguido el acuerdo en el Congreso entre demócratas y republicanos para sacar adelante un plan de ayuda a la población. De los estadounidenses siempre se ha dicho que “acaban haciendo lo adecuado después de haber intentado todo lo demás” y creemos que tampoco defraudarán en esta ocasión. Es claramente el país más sensible desde el punto de vista económico y hay que estar muy atentos a cómo evoluciona y qué estrategias aplica.

Resumen a falta de España

La buena noticia viene de Asia. Si se hacen las cosas bien la epidemia se controla. Luego vendrán las consecuencias económicas que analizaremos, pero lo primero es parar el virus.

En Occidente nos hemos debatido entre dos estrategias incompatibles y con momentos distintos de no retorno.

La primera es asumir que el contagio es inevitable, preparar a la población, reforzar el sistema sanitario, asumir el coste social y superarlo sin una parada tan grande de la actividad.

La otra es parar cuanto antes y limitar al máximo el contagio, de forma que se pueda “aplanar la curva” y de esa manera asegurarse de que el sistema sanitario puede soportar el momento de pico, salvando el mayor número de los casos que se compliquen.

Ahora mismo nadie sabe que puede funcionar mejor. La estrategia de parar exige hacerlo cuanto antes (los portugueses y los griegos lo han hecho bien) y la de la pedagogía y fasear el contagio requiere también anticipación y liderazgo político. Lo que funciona peor es no tener estrategia o, de tenerla, aplicarla tarde. En todo caso, que haya distintos planteamientos en países parecidos será útil porque permitirá copiar las estrategias que tengan más éxito.

España

No parece que vayamos muy bien. Estamos empezando ahora un “confinamiento flexible”, después de decretarse el Estado de Alarma, pero tan solo hace una semana nuestros dirigentes estaban en la negación absoluta. Tenemos números peores que Italia en el día equivalente, pero debemos confiar en la fortaleza y la calidad de nuestro sistema sanitario y de sus profesionales y en la responsabilidad y sensatez de una sociedad española que empieza a estar ya muy concienciada.

Las cifras de fallecimientos son muy altas (288), probablemente porque el número de contagiados es también muy alto al no estarse haciendo la prueba y porque, en muchos casos, la enfermedad se pasa sin síntomas. Los técnicos ya anticipaban unas cifras muy malas una semana después de las manifestaciones y deberíamos esperar una mejora importante en la próxima semana si de verdad cumplimos con el “distanciamiento social”.

Conclusión

Una vez que las sociedades europeas y americanas ya han asumido que tienen que lidiar en primer lugar con el problema sanitario, la batalla principal esta semana se va a centrar en los datos sanitarios. Italia va por delante y si vemos allí buenas noticias será muy positivo para todo. En todo caso será muy importante distinguir entre las cifras estadísticas y el drama social, ya que aunque las primeras mejoren, será muy importante ver cómo se manejan en los medios de comunicación las noticias sobre los fallecimientos y el trato a los enfermos más graves.

El impacto en la economía

En el frente económico el panorama también es complejo. El acuerdo de fase uno entre Estados Unidos y China en la guerra comercial, así como el Brexit blando, consensuado con la Unión Europea, presagiaban una mejora en los datos económicos durante el año 2020. 

De hecho, los datos de actividad durante enero adelantaban este panorama más optimista. Sin embargo, la irrupción del virus COVID-19 en China y, sobre todo, su posterior propagación al resto del mundo, han supuesto un jarro de agua fría en las predicciones de crecimiento económico para 2020. La Comisión Europea acaba de adelantar que el PIB europeo podría acabar en recesión este año y apunta como clave para que esto no suceda una respuesta económica coordinada por parte de las instituciones de la Unión Europea y los Estados miembros. 

En Estados Unidos el PIB creció un 2,3% en 2019, pero es todavía una incógnita para el ejercicio en curso. Dependerá de la capacidad de las autoridades en frenar la epidemia y estimular el crecimiento. 

En Asia, con China como epicentro, la situación parece haber mejorado sustancialmente y, aunque sufrirán durante la primera mitad del año, la mayor contención del virus ayudará a un mejor desempeño económico durante el segundo semestre.

La incertidumbre sobre la situación económica mundial, en cualquier caso, es elevada y es muy pronto para poder hacer cálculos sobre los efectos del parón de actividad. Estaremos pendientes a su evolución y sobre todo a la lectura que vayan haciendo los mercados financieros. 

Mercados financieros

En los mercados financieros llevamos dos semanas de fuerte corrección, después de un arranque muy positivo a principios del año al calor de las mejores expectativas económicas, las noticias sobre la expansión de la epidemia a Europa sembraron una ola de ventas indiscriminadas. Las bolsas han llegado a caer un 30% desde sus máximos del año. Hemos asistido a un giro radical en el sentimiento del mercado que, de mostrar cierta complacencia a principios de 2020, ha pasado a estar en modo pánico en cuestión de semanas.

Las caídas en las principales bolsas han sido fuertes y rápidas, lo que ha desembocado en una lectura extrema del VIX, “indicador del miedo”, en niveles similares al observado durante la crisis financiera de 2008. Tenemos que empezar a valorar si las correcciones han podido ser ya excesivas, teniendo en cuenta la naturaleza temporal que seguimos esperando que tenga esta crisis.

Las malas noticias sobre la evolución del virus, durante la última semana, están detrás del retroceso de los activos de riesgo. Tampoco ha ayudado la falta de acuerdo entre la OPEC (Organización de países exportadores de petróleo) y Rusia para reducir la producción de petróleo y que ha desembocado en un mercado sobreabastecido y con menor demanda, lo que ha provocado una fuerte caída en el precio del petróleo, cercana también al 30%, que se está dejando notar en el precio de muchas compañías del sector. 

Otra de las diferencias de esta última semana es que, mientras que en la pasada los activos refugio clásicos (bonos de gobierno, yen y oro) habían tenido un buen comportamiento, en esta han corregido también, dando la sensación de una venta indiscriminada de activos para generar liquidez.

Al final, después de hacer mínimos el jueves, los principales índices se dieron un cierto respiro durante la sesión del pasado viernes. Quizá el que los principales dirigentes mundiales hayan puesto el foco primero en resolver la epidemia en lugar de prometer dinero y ayudas sea una de las razones detrás de este cambio de sentimiento. El viernes, después de haberse negado durante varias semanas a darle importancia, el presidente estadounidense Donald Trump anunciaba al pueblo americano un plan para intentar contener la epidemia y el impacto económico de la misma, poniendo en marcha un programa que aúna las fuerzas del sector público y privado en la lucha contra el coronavirus. Los demócratas también están de acuerdo en apoyar a pesar de sus diferencias políticas.

Carteras y fondos de inversión
Esta semana hemos vivido, unas jornadas muy convulsas en los mercados. La volatilidad se ha disparado y los movimientos en una sesión han alcanzado variaciones de más de un 10%. Esto nos da una idea de que estamos en una situación excepcional, también para los mercados, que tratan de descontar todas las noticias.

Hace apenas cuatro semanas teníamos a la bolsa estadounidense en máximos históricos y empezábamos a ver entradas netas en fondos de renta variable después de muchos meses en los que las salidas eran la nota habitual. Ahora las bolsas han recortado más de un 25% de media, hemos entrado técnicamente en mercado bajista y los nervios se han disparado.

Estas dos situaciones tan extremas tienen implicaciones muy importantes para la gestión de las carteras. La situación ideal, sobre el papel, es que la caída te encuentre preparado para no sufrir excesivamente y que en la posterior recuperación seas capaz de usar ese margen para aprovecharte de ella, aumentando el nivel de exposición.

Desde Abante ya le hemos transmitido que esta era, precisamente, la situación en la que se encontraban nuestras carteras y que, con su permiso, nos gustaría recordarles.

Desde finales de 2019, tras un año espectacular para los mercados y también para nuestros fondos, decidimos preparar nuestra estrategia para encarar 2020 con un posicionamiento más prudente. Como dice el gran inversor Howard Marks, “no hay mayor riesgo que la percepción de que no existe el riesgo”. A finales de 2019, la complacencia se sentía en los mercados, la volatilidad volvía a niveles mínimos y hablábamos de TINA (There is no alternative) y FOMO (Fear of Missing Out). Y los mercados no paraban de subir.

Nuestra decisión tuvo dos partes. Por un lado, reducir considerablemente los niveles de renta variable en todas nuestras carteras. También fuimos adoptando un posicionamiento más conservador en nuestras posiciones de renta fija, después del enorme recorrido que este activo había tenido en 2019. Toda esta reducción de riesgo se mantuvo en posiciones de liquidez. La segunda pata de la decisión consistió en incorporar coberturas a través de estrategias de opciones que son muy baratas cuando la volatilidad es baja. La primera medida es automática, ya que bajas inmediatamente el nivel de exposición. La segunda funciona como un seguro: te cuesta dinero si el siniestro no se produce, pero te cubre de los daños en la eventualidad de que se produzca un fuerte recorte.

Podemos decir que este posicionamiento ha sido muy acertado para afrontar los movimientos que hemos visto en los mercados en las últimas semanas. Desde luego, no esperábamos que fuera el COVID-19 el desencadenante de la situación actual, pero normalmente sucesos de esa índole son imposibles de prever.

Les vamos a explicar cómo han funcionado ambas medidas en nuestras carteras durante las recientes jornadas y en los días que vienen compartiremos con ustedes tanto el comportamiento de nuestros fondos como las decisiones que vayamos tomando en cada uno de ellos.

Tomaremos el fondo Abante Selección FI como el representativo de una cartera de riesgo moderado. Este fondo representa nuestra cartera modelo y en él expresamos las decisiones de nuestro Comité de Inversiones. En una situación de neutralidad su nivel de inversión en bolsa se sitúa en un 50%. Durante gran parte de 2019 el fondo mantuvo un nivel de inversión del 65%. A principios de 2020, este nivel se situó en el 48%.

En la parte de coberturas, el nivel de cartera que se beneficiaría de ellas ante una caída fuerte era del 18%. Es decir, cuando estuvieran operativas, el nivel de inversión del fondo caería hasta aproximadamente un 30% (en lugar del 48%), porque estas opciones van ganando mucho valor.

Otro de los fondos de los que haremos seguimiento puntual es Abante Bolsa FI, nuestra estrategia 100% renta variable, que tiene un track record de 18 años. En el caso de Abante Bolsa redujimos el nivel de inversión a un 90% e implementamos coberturas equivalentes a un 9% de la cartera, de tal forma que, ante una caída brusca del mercado, el nivel de exposición del fondo cayera a niveles del 80%.

Los mercados vivieron su jornada más difícil el pasado jueves, 12 de marzo. Las bolsas cayeron un 10% en Estados Unidos, más del 12% en Europa, y, en el caso del Ibex, registró la mayor pérdida diaria de toda su historia, dejándose un 14,06%. El índice mundial en euros (nuestra referencia para nuestras carteras de bolsa) se dejó un 8,32% en la jornada. Hasta la fecha, el registro del jueves es la peor foto del año y es a esta fecha a la que queremos darles la información de nuestros fondos para que puedan estar puntualmente informados.



En el caso de Abante Selección, la estimación de caída que experimenta el fondo el pasado jueves es del 4,1%. Esto deja el resultado del año en un -12,3%.

En el caso de Abante Bolsa, el fondo cae alrededor del 8% a fecha del pasado jueves, lo que sitúa el resultado en 2020 en un -22,8%. 

A esta fecha, el Euro Stoxx 50 pierde un 32% en 2020 (cayendo un 34,2% desde máximos), el mercado estadounidense ha retrocedido un 23,2% en el año (y se deja un 27% desde máximos) y el índice mundial recorta un 23,7% en el año (cede un 29% desde sus máximos). 

Como pueden observar, nuestras carteras están exhibiendo un mejor comportamiento que el mercado durante estas sesiones de caída. La exposición controlada y las coberturas están funcionando muy bien en este entorno. 

En cuanto a las decisiones que hemos ido tomando, la más importante es que hemos ido reconstruyendo el nivel de renta variable que los fondos tenían antes de las caídas. Por efecto de mercado, la parte de renta variable va perdiendo valor y pensamos que a estos niveles lo más prudente es estar de nuevo en la posición neutral. Es decir, un 50% en el caso de Abante Selección y alrededor del 90% en el caso de Abante Bolsa. Esto nos ha obligado a ir comprando durante las caídas para no perder exposición. También hemos aprovechado para ajustar las coberturas. Si bien las mantenemos todavía, hemos realizado pequeños ajustes para que no nos perjudiquen en el momento en el que el mercado se dé la vuelta. 

Pensamos que, al igual que ha ocurrido en crisis pasadas, esta nos dejará magníficas oportunidades de compra que serán la palanca de rentabilidades extraordinarias en el futuro. Tenemos liquidez en las carteras y estamos preparados para utilizarla. No obstante, pensamos que el mercado está aún un poco nervioso y lo que centra la atención son las noticias sobre los intentos de contención del virus. Mientras no veamos avances claros en este frente es probable que los mercados tampoco muestren claridad. Estamos convencidos de que nos vamos a reponer de este evento y también lo harán los mercados, pero todo necesita su tiempo. Por lo tanto, nos mantenemos de momento prudentes, con las carteras en su nivel de inversión neutral y las coberturas operando. En las próximas semanas, dependiendo del flujo de noticias, pensamos ir aumentando la exposición.