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Carta del Gestor · Alberto Espelosín | Enero 2014

Mercados & Gestión |

“As January goes so goes the year”, es un famoso refrán que se ha cumplido en la bolsa en el 89,1% de las veces desde 1950 y que predice con fiabilidad cómo será el año en curso. Enero ha desafiado las estadísticas y ha presentado un signo negativo que puede poner de manifiesto un 2014 con mayores dosis de volatilidad. La retirada parcial de 10.000 millones de dólares en estímulos monetarios por parte de la FED, la incipiente crisis en monedas emergentes, unos resultados de compañías por debajo de lo esperado en Europa, indicadores adelantados de China cayendo, presión en el mercado de bonos en la medida en que el bono americano estuvo a finales de año en el 3% y una sensación de complacencia, fueron los ingredientes principales de las caídas generalizadas vistas en todos los activos, excepto en el oro que se apreció un 3,6%. ¿Mera corrección técnica o inicio de una fuerte caída y cambio de tendencia? Esa es la pregunta a la que se enfrentan los inversores. Mientras, la FED ha reducido por segunda vez la manguera de liquidez y Europa se enfrenta a una “pequeña deflación” que el BCE podría combatir cogiendo el testigo de su homónimo americano.

El MSCI World cayó en el mes un -3,8%, destacando por primera vez el mejor comportamiento de Europa, que cayó un -3,1%, frente al S&P 500, que se dejó un -3,8%. Dentro de Europa, la tendencia de mejor comportamiento de los países periféricos se mantuvo, con el Ibex 35 subiendo un +0,04% e Italia +2,4%, frente a las caídas del DAX de un -2,6% y del -3,0% para el CAC francés. Los emergentes han seguido cayendo y muy volátiles, con caídas del MSCI Emerging Markets del 6,6%, destacando las fuertes caídas del -7,5% en Brasil y del -9,8% en Rusia. China cayó un -3,7% en un entorno en el que las noticias sobre posibles problemas en el sistema bancario pueden acelerar la bajada de expectativas de crecimiento del PIB. India sufrió una caída del -3,1% y, ante su elevada inflación y negativa balanza por cuenta corriente, necesita hacer reformas estructurales. El peso argentino puso en jaque a todo el mercado depreciándose un -19% en el mes y alimentando los viejos fantasmas de una de las economías peor gestionadas del mundo. El oro, como ya hemos comentado, reaccionó positivamente en este entorno y tras las fuertes caídas en meses anteriores se revalorizó un +3,6% en contra de la tendencia del precio del petróleo que se dejó en el mes un -0,9%.

El dólar en consonancia con la retirada parcial de estímulos y por la volatilidad de las divisas emergentes se apreció hasta los 1,3483 dólares por euro desde el cierre de 2013 en 1,3743. Después de cerrar el año anterior con una rentabilidad del bono a diez años americano del 3,02%, ésta cayó hasta niveles del 2,65%, y la gran pregunta que debemos hacernos es si el mundo está preparado para vivir con un bono por encima del 3% en un entorno de bajo crecimiento de salarios. Un inversor debe vigilar muy de cerca ese nivel ya que la ruptura del bono por encima del 3% desencadenaría ventas masivas lo que llevaría la “yield” hacia el 3,5%, nivel que puede hacer abortar la recuperación económica. ¿Con qué nivel de tipos puede mantenerse la recuperación económica y no tener que volver al modelo de subvención de la FED? Éste es el dilema…

Empezamos 2014 con complacencia y volatilidad. Retiradas progresivas de estímulos, menor ritmo de crecimiento de beneficios, tensiones en el mercado de bonos y una débil situación de emergentes son las variables que pueden provocar que las ganancias de dos dígitos registradas en el último ejercicio no se repitan y que la lucha frente a los números negros sea más difícil. Abante Pangea seguirá siendo prudente y los niveles de inversión seguirán en el estadio 0/35%.

El “déficit” asegura el crecimiento pero la “deuda” lo limita y este es el gran problema ya que los mercados están descontando un escenario, quizás, excesivamente optimista en cuanto al crecimiento. Los mercados deben asumir las fuertes caídas que se han producido y el escenario en el que trabajamos es una caída adicional del 2/4% del mercado, haciendo suelo el mercado en el primer trimestre para luego intentar retomar la senda alcista. En verano podría iniciarse una fuerte corrección que pondría de manifiesto que el ciclo de beneficios en Estados Unidos está agotado y que el “dinero fácil” no es la solución a su gigantesca deuda.

La rentabilidad del fondo desde el comienzo (17/05/2013) ha sido de un +6,9% frente a una subida del 6,9% del Eurostoxx 50, lo que es un excelente resultado teniendo en cuenta que la exposición neta del fondo a renta variable ha sido “cero” ya que toda la cartera de contado se ha cubierto con venta de futuros. El patrimonio del fondo ha seguido creciendo durante el mes de enero hasta alcanzar los 64 millones de euros.

En el mes el fondo ha subido un 4,3% frente a una caída del 3,1% EuroStoxx 50, un buen resultado que se explica por el buen comportamiento tanto de la cobertura como de los valores. La flexibilidad del fondo, que permite estar o no invertido cubriendo las posiciones de contado, ha sido utilizada. Hemos tenido un peso en acciones en torno al 60% que hemos cubierto en su totalidad con la venta de futuros de S&P 500, índice que ha caído un 3,6% en enero. En líneas generales, se ha bajado el riesgo global de la cartera y hemos cerrado el mes con una cartera de contado que pesa un 53% y una cobertura de dicha posición de un 47%. El comportamiento de la cartera de acciones ha sido positivo, destacando la subida del 14% de Lufthansa que hemos procedido a vender. KPN y Telecom Italia subieron un 18,3% y 14,4% respectivamente a lo que hay que añadir el buen comportamiento de las compañías de oro que subieron de media más de un 8%. Las petroleras han tenido un mal comportamiento con caídas generalizadas, y es destacable el impacto negativo del 0,25% que ha tenido en el fondo la caída del 20% de British Gas. Hemos introducido EON en cartera y seguimos buscando compañías con sesgo defensivo.

Mantenemos nuestra confianza en la cartera de acciones pues aún muestra una infravaloración muy importante y creemos que puede dar buenos resultados en los próximos trimestres. Mantenemos nuestra cobertura con el S&P 500 en la creencia de que debe corregir un 10/15% en los siguientes meses. En un escenario de mayor volatilidad durante los próximos meses, el fondo debería presentar rentabilidades positivas frente a caídas de mercado. Desde máximos, el S&P 500 ha corregido un 3,7% y si cae hasta la zona de 1.730/1.690, el fondo tácticamente podría irse hacia la zona alta de inversión en el escenario conservador (0% – 35%). Un buen portfolio de acciones con venta de futuros de S&P 500 y la de compra de compañías mineras de oro es una buena estrategia que debe hacer que el fondo vaya se acerque a su objetivo del 6/7% de rentabilidad positiva en periodos anuales. Merece la pena destacar que la volatilidad del fondo en 200 días se sitúa en el 7,6 frente al 15,2 del Eurostoxx 50, habiendo obtenido la misma rentabilidad que el índice con, recordamos, exposición neta “cero”.

De los cuatro estadios de riesgo que tiene el fondo (Conservador 0/35%, Moderado 35%/70%, Agresivo 70%/105%, Audaz 105%/140%), sigo en el convencimiento de estar conservador ante los riesgos asociados de que se produzca una corrección en el mercado del 10/15% y la existencia en el corto plazo de múltiples señales de vigilancia que desde el punto de vista macro y micro desaconsejan tomar riesgo a pesar de la euforia desatada en el entorno actual.

Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea [+info]

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Ficha AGF – Abante Pangea Fund | Enero 2014