Carta del Gestor · José Ramón Iturriaga | Junio 2014
Durante el mes de junio los mercados han continuado con el mismo comportamiento de los últimos dos o tres meses: rotación de las acciones que lo habían hecho mejor hacia blue chips acciones con mayor perfil defensivo con alta rentabilidad por dividendo. Este movimiento de búsqueda de rentabilidad puede mantenerse en el tiempo por el entorno de tipos en el que estamos y vamos a seguir los próximos años. Ahora bien, a medida que avanza el año es más probable que vayan pesando más las estimaciones de beneficios del próximo ejercicio, lo que va a poner de relieve el valor que ofrecen muchas compañías más ligadas al ciclo, que es donde tengo posicionado el fondo.
La razón que hay detrás de este mayor atractivo de las empresas cíclicas es doble. Por un lado, su menor tamaño ha sido el motivo por el que han permanecido hasta ahora fuera del radar del inversor internacional, que es quien, al final, tiene el dinero de verdad para mover los precios –circunstancia que no se da con las grandes compañías que por su peso relativo en los índices no terminan nunca de salir del radar-. Por otro, el efecto del apalancamiento operativo en estas compañías con mayor exposición de sus ingresos a la recuperación del ciclo. Este efecto del apalancamiento operativo es todavía mucho más evidente si para el ejercicio de valoración utilizamos los resultados del año 2016 que, por otra parte, es un ejercicio que se puede considerar como mucho más normal para hacerlo.
Resulta evidente que este año va a ser mejor que el pasado en términos de actividad, pero no se puede considerar normal en la cuenta de resultados de una compañía. Ni siquiera se puede tomar como un ejercicio normal en el balance de una compañía española. De ahí la importancia en este momento de las valoraciones normalizadas –esto es, un año medio de ciclo- en la renta variable española, por la fuerte recuperación que va a experimentar los beneficios los próximos años. En cualquier caso, en este entorno de tipos de interés, el dinero va a seguir persiguiendo la rentabilidad por dividendo de los grandes valores que se han convertido en una alternativa clara de inversión a los bonos tanto soberanos como corporativos.
El reciente escándalo de Gowex creo que es la mejor razón para explicar por qué no invierto en compañías del MAB –y consecuentemente, no había invertido en la tristemente famosa empresa de telecomunicaciones-. Para llegar a decantarme por una compañía, tengo que saber cómo se ha comportado su cuenta de resultados en distintos momentos del ciclo. Tengo que conocer cómo han evolucionado los márgenes. Cuál ha sido la respuesta del management en distintos momentos. En definitiva, debo tener un nivel de conocimiento que se forma después de haber estado unos años entendiendo cómo funciona la compañía y cuál puede ser su beneficio en un año normal de ciclo económico.
En el caso de Gowex y del resto de compañías del MAB no tengo esta opinión formada, por lo que renuncié a invertir en este mercado desde el principio. Creo que el (mal) uso que se le ha dado al MAB desde su arranque –en el que las compañías que han salido a cotizar son historias que tienen más que ver con el private equity que con la inversión en bolsa- ha condenado a este mercado desde su inicio.
Con respecto a la recuperación de la economía española, cada vez resulta más evidente que el ciclo se está recuperando antes y en mayor medida de lo que cabía esperar. Hoy por hoy, y teniendo en cuenta los seis primeros meses del año y por donde apuntan los indicadores adelantados, no resulta para nada descabellado estimar crecimientos cercanos al 2% este año y por encima del 2,5% el que viene. Evidentemente, una recuperación de la economía mucho mayor de lo que cabía esperar no es para nada inocuo para las cuentas de resultados de las empresas más ligadas a la recuperación del ciclo español, en concreto, las que tienen más exposición a la mejora de la demanda interna, que es por donde están viniendo las mayores sorpresas.
En el último mes he metido Colonial en cartera. La recuperación del sector inmobiliario es un hecho y hay que participar de ella. Las compañías que más se van a beneficiar del creciente y repentino interés que se ha desatado sobre el ladrillo español son las cotizadas del sector sin problemas de balance y capital y los bancos locales. Hace una semana, una prestigiosa consultora inmobiliaria internacional cifraba en más de 22.000 millones de euros el dinero que va a entrar en el sector los próximos dos años. Tanto Colonial como Sacyr –a través de Testa- se van a beneficiar de la recuperación de los precios que ya está comenzando y de todo el dinero que entrará, porque probablemente lideren el proceso de rotación de activos que se va a producir.
No entro en las Socimis porque al no estar invertidas –a día de hoy, la mayor parte son cajas de dinero- no es posible valorarlas. Entiendo y comparto parte del análisis top down que ha llevado a mucho inversor internacional a apostar en este momento por el sector inmobiliario español, pero creo que hay mejores formas de beneficiarse de la recuperación que se va a producir en esta industria, dado el enorme interés que ha suscitado. Las inmobiliarias cotizadas y también los bancos locales –porque la más rápida rotación de activos como consecuencia del mayor interés va a permitir que aflore la parte rentable de los balances de los bancos antes- son las compañías del mercado que mejor van a recoger la recuperación del sector.
Recogidas de beneficio como las vistas los últimos días, cuya única justificación ha sido lo mucho que habían subido determinadas compañías o titulares sensacionalistas de la prensa –Gowex nos ha grajeado otra cariñosa portada del FT y van…- cuando los fundamentales si acaso han ido a mejor son una oportunidad de compra de libro.
José Ramón Iturriaga, gestor de Okavango Delta, Kalahari y Spanish Opportunities [+ info]
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