< Volver

Visión de mercados. Enero 2013

Mercados & Gestión |

 

La evolución de la bolsa mundial en el año ha sido muy positiva con una revalorización próxima al 11,5% en el índice MSCI World en euros. Si cabe más sorprendente, podríamos decir, ha sido el excelente comportamiento de los activos de renta fija, con rentabilidades en muchos casos próximas al 8% – 10% en el 2012.

El año ha vuelto a ser complicado con muchas idas y venidas y momentos de pánico y de optimismo. Europa ha vuelto a estar en el epicentro de los problemas, se ha vuelto a hablar de Grecia, pero sobre todo de España –titular de muchos periódicos económicos internacionales- con rescate a la banca incluido.

En Estados Unidos era reelegido presidente Obama en las elecciones de noviembre y el año era en general bastante más tranquilo, muy apoyado por la actividad sin descanso de la Reserva Federal con sus constantes medidas de estímulo.

Pero, probablemente, el protagonista del año –personaje del año para Financial Times- ha sido otro banquero central. Mario Draghi, con su famoso “El Banco Central Europeo está preparado para hacer todo lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”, del 26 de julio.

A nivel sectorial la mejor evolución correspondía a industrias típicamente cíclicas.

Consumo discrecional y financieras conseguían rentabilidades superiores al 20% en el año. Los sectores más castigados eran servicios públicos, que perdía un 3,4%, y energía, con un retroceso del 2,1%.

La gran mayoría de activos ha obtenido rentabilidades muy positivas en el período. El crédito, los mercados emergentes, la mayoría de los bonos de gobierno y las principales materias primas.

A nivel macroeconómico el año no ha sido especialmente bueno, con Europa entrando en recesión y el resto del mundo, en general, desacelerándose a lo largo del 2012.

Cuadro1 visión de mercados

Previsiones y recomendaciones para el 2013

“Much (perhaps most) of the risk in investing comes not from companies, institutions or securities involved. It comes from the behavior of investors”
Howard Marks

En líneas generales, creemos que el año que empieza será bastante parecido al que termina en cuanto a crecimiento económico, tanto a nivel global como por grandes regiones. Para el 2013 esperamos un crecimiento del PIB mundial próximo al 2,5% – 3%, más próximo al 1% de media en los países desarrollados (2% USA y estancamiento en Europa) y al 5% – 6% en los países emergentes.

Las sensaciones que tenemos en este comienzo de 2013 son bastante más positivas que las apreciadas hace doce meses. Europa no se desmorona –de hecho parece que progresa-, Estados Unidos ha pasado su precipicio fiscal y China ha dejado de desacelerarse; ¡ni siquiera tenemos un fin del mundo en el calendario Maya!.

Los bancos centrales están inundando de liquidez los mercados ante el menor atisbo de debilidad económica y, aunque podamos tener dudas de su eficacia o sostenibilidad a largo plazo, lo cierto es que han calmado los ánimos.

Las estimaciones de beneficios para 2012 no se van a cumplir en Estados Unidos, las empresas ganaron menos de lo esperado a principios del año pasado lo que no ha impedido un buen año bursátil. Para el año que empieza las estimaciones de beneficios, próximas al 12% en EE.UU. y en Europa, parecen un poco exigentes.

La buena marcha de los mercados estos últimos meses y esas sensaciones más positivas se han plasmado en una reducción significativa del nivel de aversión al riesgo de los inversores. La volatilidad del S&P 500 (VIX) se encuentra en mínimos de los últimos cinco años y algunos activos de renta fija están marcando últimamente sus mínimos históricos de rentabilidad (máximos de precios).

cuadro2 visión de mercados

1: Gráfico de evolución de precios del índice S&P 500 y del VIX. Fuente: El Confidencial

Hace un año comentábamos, en un ambiente mucho más deprimido, que las expectativas de los inversores eran bajas y, por tanto, el margen de sorpresa positivo amplio. Este año, sin embargo, las expectativas son más bien elevadas, como demuestra un consenso de mercado muy positivo para 2013.

Los inversores han ido tomando riesgos escalonadamente, primero en los activos de mayor calidad tanto en renta fija como en renta variable, luego en la renta fija de peor calidad (“high yield”) y últimamente en acciones de peor calidad. Por áreas geográficas también ha habido diferencias, donde más entró dinero al principio fue en Estados Unidos, Alemania y países nórdicos, extendiéndose posteriormente a emergentes, Japón y Europa.

En cualquier caso, nos preocupa más la renta fija. Vemos muy poco valor en términos generales, ni en créditos ni en gobiernos. Los tipos de interés mantenidos próximos al 0% por los bancos centrales están haciendo su trabajo, empujando a los inversores a activos con menor…y menor rentabilidad esperada.

cuadro3 visión de mercados

2: Gráfico de valoración relativa acciones/crédito en Estados Unidos.

Como puede apreciarse en el gráfico anterior nunca, en los últimos 30 años, había estado tan cara la renta fija corporativa en comparación con la renta variable en Estados Unidos. En Europa la renta fija ofrece algo de valor en los países periféricos, sobre todo si el proceso de normalización de las primas de riesgo se consolida.

En renta variable las conclusiones son más alentadoras. La crisis de la Zona Euro ha dejado como resultado, después de tres años, un descuento importante de sus activos frente a los del resto del mundo (Estados Unidos vuelve a destacar como una de las áreas más apreciadas) y respecto a su valoración media histórica.
Cuadro4 visión de mercados3: Gráfico de valoración por PER ajustado cíclicamente de las principales Bolsas mundiales (mercados más baratos a la izquierda y más caros a la derecha. Fuente: Barclays

Comenzábamos este apartado de previsiones y recomendaciones con un comentario de Howard Marks (fundador de Oaktree Capital) sobre la importancia del comportamiento humano en las decisiones de inversión. Las emociones no suelen ser buenas consejeras para actuar en los mercados. De hecho, la experiencia nos demuestra que lo más beneficioso es luchar contra ellas o, como diría Warren Buffet, “ser temeroso cuando otros son codiciosos y ser codicioso cuando otros son temerosos”.

Viendo con un poco de perspectiva los mercados, hemos pasado en cuestión de 6 meses de temer por la ruptura del euro a confiar en que lo peor de la crisis lo hayamos dejado atrás. O, dicho de otra forma, hemos pasado en muy poco tiempo de preocuparnos por la preservación del capital a preocuparnos por las oportunidades que nos podamos estar perdiendo.

Los desafíos a los que se enfrentan las principales economías mundiales (altos niveles de deuda y reducido crecimiento económico) son importantes y de medio/largo plazo, y mucho nos tememos que los mercados nos irán avisando esporádicamente de ellos.

No es el momento para ser agresivos –quizá lo era (aunque no apetecía) hace seis meses- sino más bien prudentes. Mantenemos una recomendación de ligera infraponderación en renta variable (45% vs. 50%), y de más clara infraponderación en renta fija (30% vs. 40%).

En renta fija estamos intentando evitar los riesgos de duración (subidas de tipos) y de crédito, invirtiendo en gestores más enfocados al retorno absoluto que busquen discrepancias de precios entre los distintos activos y no tanto la “beta” o direccionalidad de los mercados.

En renta variable estamos infraponderados en Estados Unidos al no ofrecer tanto potencial como el resto de mercados, pero más positivos en el resto de áreas geográficas, sobre todo en Europa, donde las valoraciones son más atractivas.

Creemos que 2013, al igual que el 2012, puede ser un año bueno para los gestores activos pues la dispersión de valoraciones entre compañías sigue siendo elevada.