Carta del Gestor · Juan Manuel Mazo | Octubre 2013

Juan Manuel Mazo, gestor de Maral Macro [+info].

El pasado mes de octubre, Maral Macro obtuvo una rentabilidad de -0.36% con una volatilidad de 1.53%, y un resultado YTD de -0.66%. El resultado acumulado desde inicio es de 5.37% con una volatilidad de 2.39%, lo que supone un ratio Sharpe de 0.9.

Con respecto a los datos conocidos durante el mes de octubre:

La economía europea sigue mostrando signos de debilidad en casi todos los países. El dato más significativo del mes ha sido la subida del desempleo en la Eurozona hasta el 12.2%, máximo histórico y peor dato que las previsiones de los analistas. También hay que destacar el dato de inflación, que fue de 0.7% frente a un 1.1% esperado. El gasto de los consumidores en Francia cae un 0.1% en el año y las ventas minoristas en Alemania caen un 0.4% en el mes y solo suben un 0.2% en tasa interanual. Las matriculaciones de automóviles han sido menores en los 10 primeros meses del año, con caídas del 5.2% en Alemania y del 7.4% en Francia. Respecto a la producción industrial de la Eurozona cae un 2.1% en tasa interanual y ya lleva 22 meses en territorio negativo, destacando el caso de Italia con una caída del 4.6%.

En cuanto a los indicadores PMI, podemos señalar que Francia ha vuelto a caer por debajo del nivel de 50 (contracción económica), con un dato manufacturero del 49.1, mientras que Alemania se mantiene en los 51.7 puntos.

Por lo que se refiere a España, si bien hemos visto que las ventas minoristas se han situado en positivo por primera vez desde junio de 2010, y la primera estimación del PIB del tercer trimestre es de una subida del 0.1%, los pedidos industriales caen un 3.1% y la cifra de negocios industriales baja un 7.1% en tasas interanuales. Por último destacar que durante el mes de octubre el IPC general de España se sitúa en el -0.1% anual, apuntando a deflación (por cierto, a mí como consumidor me encanta la deflación…).

A pesar del riesgo de ser reiterativo, no quiero dejar de mostrar lo que más me preocupa de la situación de nuestro país, que es la situación de nuestras finanzas públicas.

En Estados Unidos, los datos publicados tras la reapertura de la administración central muestran una desaceleración en el ritmo de crecimiento de los sectores más importantes. El dato de empleo correspondiente al mes de septiembre dejó una creación de empleo de 148.000 empleos, muy por debajo de la estimación de 180.000. Los datos inmobiliarios reflejan una ralentización, y la venta de viviendas cae un 5.6% en el mes. También los datos de confianza de los consumidores han sido decepcionantes. Tampoco la actividad industrial muestra un mejor comportamiento y aunque los pedidos de bienes duraderos subieron un 3.7%, si se excluye la partida de transportes (más volátil), éstos caen un 0.1%.

Por su parte, en Asia, Japón sigue con unos datos de actividad flojos, la producción industrial cae un 0.9% y la balanza comercial sigue deteriorándose como consecuencia de la política de depreciación del yen y su impacto en las importaciones que crecen un 16.5% en el año, que no es compensado con el crecimiento de las exportaciones (+11.5%), dada su dependencia energética exterior. Los salarios han seguido cayendo y ya acumulan 16 meses de caídas consecutivas.

Además, en uno de los motores del crecimiento económico mundial, China, mi principal fuente de preocupación procede de la deuda acumulada. En los últimos 5 años, la cifra de préstamos ha crecido desde los 9 hasta los 23 trillones, lo que supone un 200% del PIB.

Junto con la probabilidad de que exista una burbuja inmobiliaria hay que añadir el tema de la morosidad que hasta ahora no constituía un problema importante, pero que se ha incrementado un 30% en el tercer trimestre en el mayor banco del país. Además según los datos del FMI, el déficit público se sitúa por encima de Estados Unidos, India, o países del sur de Europa.

Desde mi punto de vista, se trata de un cóctel ciertamente conocido: subida exagerada de los precios inmobiliarios, aumento importante de la oferta, crecimiento de la deuda privada vertiginoso y además déficit público enorme.

Mercados

En pocas ocasiones a lo largo de mi trayectoria profesional he podido observar una desconexión tan importante como la actual entre los datos macroeconómicos y el comportamiento de los mercados financieros (me recuerda al periodo 99-00 de la burbuja.com).

Este débil crecimiento global va acompañado del mayor exceso de liquidez de la historia (http://blogs.telegraph.co.uk/finance/ambroseevans-pritchard/100025974/jp-morgan-sees-most-extreme-excess-of-global-liquidity-ever/).

Parece que la política monetaria y en particular el experimento en el que nos han metido los “hechiceros” del siglo XXI (léase banqueros centrales), sólo sirve para incrementar el precio de los activos financieros y no especialmente para incrementar la demanda agregada en un contexto de desendeudamiento de los agentes privados. Les dejo un enlace a un interesante artículo sobre la ineficacia de la política monetaria y sus efectos en Estados Unidos, que también se podría aplicar a la situación de Japón (http://www.businessinsider.com/koo-says-no-one-can-refute-the-qe-trap-2013-10).

Como curiosidad, (de momento solo teórica aunque inquietante) es la última propuesta por parte del FMI de imponer un impuesto del 10% a todos los ahorros de la Eurozona para reducir la deuda hasta niveles “aceptables”…

Con respecto a los mercados de renta variable, hay que tener en cuenta que la temporada de resultados está siendo bastante mediocre y que las estimaciones de beneficios se han revisado de forma significativa a la baja a lo largo del trimestre.

Si atendemos a las valoraciones se observa que los índices y que algunas compañías presentan múltiplos muy elevados poco justificados teniendo en consideración la situación macroeconómica actual, y descuentan crecimientos de beneficios muy superiores a lo realizable.

Especialmente destacable es el caso de las compañías con mayor ponderación del índice Russell 2000:

También en el Nasdaq existen muchas compañías con ratios difíciles de justificar y que recuerdan mucho a la situación de las valoraciones del año 99. A modo de ejemplo, les dejo la siguiente tabla:

Además, si miramos la capitalización bursátil (acciones + deuda) se observa que únicamente una vez en la historia ha representado tanta proporción sobre los ingresos empresariales, y fue durante los años 1999-2000.

Por último, atendiendo a la cantidad de deuda que se utiliza para comprar acciones (“margin debt”), el indicador nunca había alcanzado estos niveles, mostrando un nivel de complacencia que normalmente es seguido de correcciones importantes.

Un saludo,

Juan Manuel Mazo, gestor de Maral Macro [+info].

Twitter: @JuanMMazo

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